法兴：纠结的日本官僚 纠结的日元走势
FTav：日本经济受制于强势的日元，日本会全力与风险情绪主导的外汇市场对抗，像瑞士一样设定汇率下限吗？这并不是全新的想法，而且有事实暗示一个隐含的下限已经存在（只是没有公布）。但法国兴业银行认为，现在明显比过去有更大的几率会公布一个明确的汇率下限，所以这个想法值得再认真审读一下。
法兴从备受关注的观点出发：不存在简单的方法去衡量日元是否被高估或低估。2008年起，日本兑美元和欧元都出现了大幅的升值，但从更长期来看，日元的实际有效汇率并不存在一个明显的趋势。（实际有效汇率指数是经本国与所选择国家间的相对价格水平或成本指标调整的名义有效汇率，它是本国价格水平或成本指标与所选择国家价格水平或成本指标加权几何平均的比率与名义有效汇率指数的乘积。）
（棕线为实际有效汇率指数；蓝线为名义有效汇率指数）
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然而，法兴接着给出了一些明确的证据，证明日本经济受到了强势日元的伤害。法兴首先指向出口，08年金融危机爆发，日本出口相对于其它可比经济体甚至全球贸易出口总额都出现了更大的下滑，而之后的复苏速度也大幅落后，这显示了日元的外部价值可能太高了：
（灰线为韩国出口表现；蓝线为全球出口表现；虚线为德国出口表现；棕线为日本出口表现）
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法兴也提及了2011年福岛大地震和海啸的影响：
首先，日本部分资本存量的毁灭，意味着一个更低的生产力水平，应该对应更低的实际汇率。其次，更重要的是，日本核电站的全面关停，还有其后完全放弃核电的政治决定，意味着日本永久地更高的进口依赖性。这也应该对应更低的均衡汇率。
所以，假设日本需要对抗强势的日元，同时日本人民也清楚知道应该这么做，那么日本应该怎么处理这个问题呢？
众多不同的声音，包括日本央行委员会的成员，都建议日本央行应该开始购买外国债券，作为压低日元汇率的方法之一，但这是个棘手的问题，因为事实上日本财政部才有启动干预外汇市场的权限，而日本央行并没有这个权限。然而，法兴认为其中存在灰色地带：
存在两个可能的方法去实施外国资产购买计划。第一是日本央行法案，这个法案定义了日本央行的角色和职能，日本国会能修改这个方案，授予日本央行干预外汇市场的权限。更可能的情况是，日本央行和日本财政部都有启动干预的权限，因为让财政部或其它政府机构主动放弃这些事务的话语权是难以想象的。同时，干预外汇市场是存在金融风险的，所以日本央行很可能需要一些政治支持去实施外国资产购买计划。
第二更为简单，日本政府直接命令日本央行实施长期的外国资产购买计，但日本财政部并没有这么做，原因尚不清楚，特别是这根本不需要修改任何法律。
日本货币政策出现如此重大变化的机会有多大呢？在大选前的机会接近为零——日本大选预期在未来三个月里的某个时候。但是，一些反对党的官员已经表示支持外国资产购买计划，所以2013年出现这种政策变化的可能性是存在的。
我们先假设这种政策变化真的发生了。结果会怎样呢？对日本国债的潜在影响，法兴提出了一个很好的观点：
日本极低的国债收益率，是受益于国内投资者愿意给政府额堆积如山的公共债务提供融资支持——他们大约持有未偿付日本国债总额的93%。日本投资者倾向日本国债的一个重要的原因是，他们根深蒂固的认知，根据过去几十年的经验，非日元资产提供的任何收益率上升趋势都会被日元的升值所抵消。（比如说，美国国债收益率比日本国债高，但只要日元兑美元升值，日本人投资美国国债并不能获得更高的收益，因为日本人的投资最终还是要换回日元。）
如果因为日本政府追求令日元贬值的政策，使得这种预期突然间被扭转，这可能激起资金流出日元资产流入外国资产的趋势。这将冲击日本经济，因为银行的融资条件会收紧，进而拉高了国内私营和公共部门的融资成本，同时，这也可能引起日本国债危机。总而言之，一个主动压低日元汇率的政策可能弊大于利。
（虽然我们可以反驳，日本国债并不会出现抛售，因为日元仍是避险货币。）
所以，我们转到另一个方法：设定瑞士法郎式的日元汇率下限。这个方法的基本原理是，既能够保持日本汇率处于低位，又能避免出现上述所提及的日元资产危机的最恶劣后果。
法兴轻描淡写地指出：
日本央行和日本财政部合作，可以实施类似于瑞士法郎的政策。当然，其中需要补全很多政策细节。
首先，就汇率本身应该设定在什么水平？以哪国货币作为标准？这里存在着支持贸易权重汇率目标的观点，但为了更为简单，很可能直接针对美元设定汇率目标，很可能设定在85日元兑1美元，相对于当前78日元兑1美元的水平出现了贬值。
这样做的好处太明显了。日本出口和制造业都会受益，并有助于对抗通缩。法兴认为，采取明确的目标汇率而不是持续地让货币贬值，国外的政策制定者更容易接受。法兴写道：
鉴于过去几年日元的大幅升值，日本的政策制定者应该采纳这种政策是非常合理的。因为购买任何国家的货币，最终资金都会流入该国的债券市场，这些国家也可能从更低地债券收益率中获益。
这些观点看起来非常坚实，但前面提及的很多反面观点仍然存在。实际上，法兴认为最重要的一点是：
这个政策是一步大胆的举动，而日本政策制定者并不以大胆果敢著称。所以，这个政策出现的机会相对的渺茫。
此外，法兴很有可能低估了其它国家政府官员抵抗情绪。瑞士是一件事，日本是另一件事。在干预规模上是存在巨大差别的，虽然瑞士一直掩盖它的干预规模。瑞银的Chris Walker表示：
可能你会认为，在全球货币争相贬值的情况下，国际关系因素已经变得没有那么重要了，加上日本央行行长白川方明不再怜惜他的用词，这可能为更多的宽松打下铺垫，使日本央行的立场更为接近日本财政部。但总体来说，我认为实施这种政策（给出日元汇率目标）的潜在问题仍然巨大。
观察了12个月期美元兑日元和欧元兑瑞士法郎（瑞士银行的目标汇率是锁定欧元的）的卖出期权价格，花旗的Valentin Marinov表示：
它们的价格大致是一样的。也就是说，美元兑日元的期权就像已经包含了76日元兑1美元的目标汇率政策因素。这可能是市场已经接受了美元兑日元的最低汇率（今年日元曾升值突破76日元兑1美元的历史高点）。
（虽然他还表示，现在谈日元持续贬值还为时过早）
无论采取何种政策，日本都会受到国内和国际政治的双重压力，日元汇率的隐含下限可能已经存在。明确这个下限存在的门槛可能非常高。但当初谁要意料得到瑞士央行会推出汇率下限政策呢？
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