 | |  | | 2004年第三季度国际金融市场表面平稳中潜有挑战与风险，尤其是经济看似利好态势中具有较大不确定因素的影响，乐观中有忧虑，增长中有隐患。因此，尽管主要价格指数在交叉起伏中显有平和趋势，但竞争与技
术较量显得复杂。
一、国际金融发展的主要特点国际金融市场第三季度的表现与发展具有经济与政治、金融与贸易、投资与投机交错和复杂性扩大的特点与趋势，进而使得价格跳跃平和，相对稳定性突出，而政策层面的困惑性凸起，不确定因素逐渐扩大，主要特点体现在三个方面。
1、 干扰性扩大--比较突出的表现在国际石油价格的上涨。伊拉克战争结束以来，虽然地缘政治问题过于集中和恶化的态势一直延续，但是经济增长强劲的趋势，也直接使得金融层面面临的矛盾性凸起，特别是美国经济不确定性也逐渐突出，进而使美元资产调整性和波动性再成为关注焦点，策略技术转移至以美元报价的石油产品。一方面在于金融产品价格可操作空间在减弱，投资或投机周期技术已经在经济面支持和技术选择空间上缩小，从而使资源产品价格呈现上涨操作空间与条件。石油因地缘政治的延续，伊拉克石油管道破坏性增多，直接影响伊拉克原油出口减少，加之石油供需的不足以及气候和产油国环境动荡性的影响，石油价格在第三季度连创新高，在3个月里几乎持续在40美元以上水平，而持续走高周期达到半月之久，最高水平为50.4美元。石油价格水平的高企不仅对经济增长具有心理和实质的干扰，而且对金融投资信心和心理更具有强烈冲击。美欧日经济状况有所下降的其中一个重要因素就是石油价格的走高。美国经济第二季度增长从2.8%上调到3.3%，既有自身经济周期和结构影响，其中主因在于企业库存的增长，另外在一定层面上则是石油价格的干扰，使经济增长、消费信心和投资信心弱化。特别值得关注9月底美国政府动用170万捅石油战略储备，给予企业生产炼油，这不仅与2000年9月当时克林顿政府面对大选呈现相同的一幕，而且更表明石油对美国经济的影响作用，以及对美国大选经济筹码的意义。欧元区则面临潜在的压力，石油价格此轮上涨趋势，给予欧元区经济的影响弱于1999-2000年，主要原因在于欧元贬值与升值的不同。而十分明显的冲击是日本经济。在其经济复苏的不确定中，石油价格的高涨，使对石油依存严重的日本经济面临再向下的风险，第一季度6.6%和1.4%的反比增长差异，使日本经济复苏态势面临难题与质疑。因此，国际金融市场当前面临的重要干扰性就是石油价格的上涨和波动，使全球经济复苏面临忧患与风险。尽管从当前国际货币基金组织的预期看，世界经济今年的增长趋势乐观，是20年来最佳状态，但是未来石油价格不确定上涨可能，将会有所影响世界经济的整体增长步伐与速度，经济增长下调将有可能，不乐观中的风险值得防范乃至采取必要的应对举措。
2、 平和性突出--集中体现在主要汇率的变化状况，其中美元主导引领性依然突出。
年初市场所预期的欧元走高至1.30美元乃至1.35美元的水平，已经看很难按预期实现，主要原因在于经济对比效应，尤其是经济环境变异带来的心理抑制和不确定恐慌性。因此，从市场投资投机组合看，平和价格、心理抑制形成的汇率价格相对稳定，不仅有违于经济基本面的表现，而且也脱离货币政策本身的依托。尤其是面对国际环境，特别是政治问题的扩大和复杂，汇率走向已经难有清晰的目标和投向，市场已经持续近两个月出现价格稳定局面。美元兑欧元和日元汇率基本稳定在1.20美元和110日元附近，没有大的波动或调整。而平和性的出现主要在于经济波动调整不确定，政治交缠不明朗的发展态势，以及货币政策既合作，又竞争的理念、策略与技术的博弈。
3、 投机性持续--面对经济不确定的前景以及政治波折的扩大，尤其是国际金融市场低息经营环境成为对冲基金充裕的资金运用条件，进而使得市场价格交叉性的盘整，市场投机策略与技术格外枪眼，因此国际投机的推波助澜和扩大炒作继续影响和主导市场。对冲基金对发展机遇的把握，不仅使国际金融市场价格调整周期缩短，而且使不同金融产品和资源商品价格之间的交叉跨越性上升。尤其是2000年以来，全球对冲基金公司的数量从3873家增加到7000家，其资产也从4800亿美元上升到8600亿美元，增幅达到300%，对冲基金年均收益率在10%以上。欧美最大的6家石油公司流动资金创记录达到1380亿美元盈利，去年全年为1080亿美元。相关交易数据显示投机操作扩大，如近期各类基金持有原油期货总头寸最高达32.9%，对冲基金好仓数目与淡仓数据差距是18年最高，美国一家基金公司的能源类今年回报率已经达到259%。资金流向转移性扩大，美元低息债券资金、高息货币资金以及股市资金转向石油期货市场，金融产品向资源产品，特别是石油转换较为集中。近期的石油价格高涨与对冲基金的炒作分不开。在油价直逼每桶50美元时，对冲基金替客户投资在石油期货的资金已增长了1倍。低油价的年代已经过去，全球产油量在2008年前将会见顶。有人他估计，石油期货价格在12个月内可反覆升至60美元，在2010年前，更会升至100美元。对冲基金经理的丰厚进帐扩大，例如美国管理一只资产总值5亿美元的能源商品对冲基金，5月时已看好油价会升至50美元，其所持的理由是需求持续上升，尤其是来自中国和印度的需求，其管理的能源基金，从年初至今回报率已经高达259%。依据当前的这种趋势，市场预计未来两到三年全球对冲基金即将发生重大变化,因受力于巨额资本流动、技术成本高企以及机构对市场的控制力，金融市场的投资投机风险将进一步扩大，美国Tribeca全球投资执行长拜德尔--花旗集团下属的1家基金称,到2010年,对冲基金业资产管理规模预计将达2万亿美元,其中80%将来自退休基金等机构投资者；2004年对冲基金资产规模为7,000亿。她指出对冲基金每年利用的数据量都在成倍增长,而数据处理速度加快意味着一部电脑可承担一位交易员80%的工作量。但小公司越来越感到没有能力获得这类涉及新投资策略的科技手段。然而,拜德尔指出大型金融机构占据结构优势,可借助规模经济削减成本。伴随国际资本流动数量与规模扩大、技术成本高企以及机构对市场控制力的上升，未来几年全球对冲基金将发生重大变化。花旗集团旗下对冲基金预测到2010年，对冲基金业资产管理规模预计将达2万亿美元，其中80%将来自退休基金等机构投资者。而2004年对冲基金资产规模为7000亿。
二、国际金融市场的表现与原因2004年第三季度国际金融市场的表现平淡中有忧虑，有风险，价格交错中有策略、有谋划，但经济信心的影响，尤其是经济政策作用十分突出，进而使市场价格调整充满矛盾与困惑，投资方向迷失和投机技术艰难，使价格平和中应对、等待中持续。
1、外汇市场稳中有动，政策与经济艰难磨合。外汇市场第三季度表现为基本稳定，其中美元兑欧元汇率稳定在1.21美元左右，最低是在9月中旬跌破1.23美元，打破一个月来的平和局面，最高则上涨到1.19美元；美元兑日元汇率则在110附近居多，汇率高低点在107-112日元；变化最大的英镑，涨跌幅度区间扩大，一路强劲上涨趋势有所转变，汇率差落水平在1.81-1.76美元；瑞郎上涨趋势扩大，避险心理和利率因素支撑明显；澳元和加元温和调整，有起伏，但影响力相对较小。整个外汇市场依然围绕美元价格为主波动调整，市场集中关注美元经济前景、政策效应，投资组合调整与投机技术策略焦点均集中在此；但是伴随经济不确定性和地缘政治的紧张心理，汇率水平已经脱离经济面，信心心理因素占据影响主导。
首先集中于美联储利率抉择的影响。主要表现在对美联储利率的预期，进而不仅使汇率刺激操作有所减弱，美元投资趋势选择受到的影响也见小，市场更多的是关心美联储对经济的判断，集中研磨美联储对经济预期的措辞，寻找经济和利率方向。因此，美联储利率经过三次调整后，美元汇率微幅波动乃至向下，表明市场预期作用超出实际效果。另一方面也可以看出美联储利率调整引领性的退化。回顾90年代，全球利率调整的中心在美国，美元利率的上调或下调，无论欧洲、日本等的随从是十分明显的；当然目前全球的经济周期具有差异，进而在利率周期上也有所不同，而在美联储加息之前，英国、澳大利亚、新西兰等早已开始加息多次，这些货币与美元利率的差异已经明显拉大，进而加大市场投机因素的扩大，美元投资信心受挫，美元加息显得愈加紧迫。市场更为关注的是未来美国经济前景，对经济忧虑远大于利率调整。虽然美联储加息按预期实施，但未来加息前景出现争执，从美国经济或环境看，未来加息不确定性加大，主要原因在于美国经济数据，潜在的忧虑心理以及经济周期结构的影响，或许美联储将维持利率稳定，以观望滞后效应再定。目前出来的数据显示，美国本财年前11个月的财政赤字已经达到4369.1亿美元，已经超过上年的3742.7亿美元；加之贸易逆差数据的压力，美国双赤字的压力将不利于稳定发展，市场波动性将再所难免，进而将有所限制美元利率调整，更何况还有大选问题。
其次焦点在石油价格上涨的影响。近三个月来，国际石油市场价格连连走高，纽约市场创下49.45美元的历史新高，伦敦市场也达到45美元记录水平；国际石油价格上涨已经延续68个月，并且在很大程度上影响着世界经济增长和通货膨胀层面。伴随油价上涨的突出表现是日元汇率走低，一方面是日本经济复苏面临不确定中加大干扰，经济前景值得忧虑；另一方面是日股因石油担心而大幅下挫，4月以来日股已经下跌5.7%。日元整体走势不佳主要是石油价格产生的忧虑所致，因为日本全部原油来自进口，经济最容易受到油价的冲击，而本身经济脆弱性和真实性存在，油价上涨将更不利于日本经济复苏。日股下跌扩大，目前价格在10000点边缘。国际石油价格的上涨已经严重影响了日本经济复苏和投资信心，日本石油需求的严峻性十分值得关注。同时也值得思考欧元区受到的影响。通过比较对比可以发现，近期石油价格的走高，对欧元区而言有别于过去。目前国际石油价格水平已经超出1999年科索沃危机时水平，30-40美元基本水准的差异却出现欧元区不同的通货膨胀趋势。回想1999年欧元区通货膨胀因石油价格走高而上升到2.8%，而当时油价上涨水平在35美元左右，欧元区经济增长水平在2.8%；而目前欧元区通货膨胀在2.4%，经济增长在1.8%，石油价格达45美元，数据之间的差异值得研究；粗略考虑原因在于经济环境和特殊市场的发展，尤其是欧美旅游市场和公共交通状况的差异，进而使各自反应有不同；美国旅游的心理抑制性，交通昂贵的汽车消费，加大石油依存影响；欧洲旅游开放性的扩大趋势，一流的交通公共设施，减少单纯以来石油的局面，增加旅游服务业收入，使石油影响有不同。加之英国出口石油令英镑受益，欧盟伙伴作用有利于欧元区信心也是一个参考因素，因此欧元略有上升，有稳定；虽然石油价格上涨对欧洲、日本或美国的影响有差异，但对经济长远影响都是值得忧虑的。
最后调整在于市场技术的心理。由于主要货币经济趋势难以确定，美国强劲中有风险，欧元区复苏有问题，日本复苏有不确定性，因此市场依然受制利率水平的影响，全球投资者一般买进利率较高的货币，因为这些货币具有更高的投资回报，而投资投机获利预期，使各自投资策略和方向加快调整，股价--汇率、石油--黄金的两大市场价格的连接性，不仅使周转周期，而且也使技术周期缩短，短暂调整性使价格把握愈加困难。特别是美元主导局面，使美国经济、政治焦点更为关注，市场技术因素揣摩愈加艰难，心理脆弱性导致技术调整谨慎、短暂。而更多的原因是近期一些经济数据难以使技术有清晰的选择调整，美国经济喜忧参半，就业、消费与库存、零售数据利好、利坏难有短期判断；欧元区经济利好，经济增长数据与预期吻合，甚至超出目标，通货膨胀前景似乎乐观有余；日本经济有难，投资信心摇摆不定，企业效益有改善，金融机构并购展转起伏；主要货币体经济数据的滞后性以及不清晰状况，使市场技术把握更加艰难困惑。
2、 股票市场下中有升，企业预警心理困惑前行。全球股票市场第三季度出现略不景气局面，其中既有企业经营效益的作用，也有金融市场综合战略策略的运用、调整性影响，特别是利率影响最为突出，一些企业对于利率预期的判断不足，是企业盈利出现问题的主要原因之一。其中美国股市持续处于盘整状态，涨跌幅度微弱，道琼斯价格指数始终在10000点微幅盘整，跌破10000点短暂，价格在10334.16-10030点；纳斯达克价格指数从2015.55点下跌到9月末1800点。欧洲股市上涨状况各异，比较突出的是英国股市9月中旬创下26个月来的高点，达到4608.4点的水平，与7月初的4424.7点相比，上升4.1%，德国和法国股市则微弱下跌，价格水平从4000余点和3700余点到3900点和3600点，幅度较小。日本股市投资热情逐渐加强，股票价格指数波动性较大，第三季度总体态势为向下，价格水平从11890点下跌到10800点。接近9月底，因油价上涨,再加上数据显示企业信心疲弱,打击市场人气，日本股市日经指数连续七个交易日收跌，下跌3.86%，为2002年12月4日至16日连跌九天以来最长的下跌纪录。亚洲股市继续保持高涨投资热情，股市继续走高。拉美股市调整中稳定，投资热情的恢复性十分明显。
股票市场的发展是全球资本市场发展的缩影，表明国际资本流动趋势出现调整，股市基金投入弱于债券或对冲基金，特别是投机气氛的扩大，使得股票投资处于调整乃观望状态。尽管近期联合国贸发会议公布的2003年全球投资数据显示，发达国家直接投资减少25%，发展中国家上升9%，但对于股市而言，短期因素的作用将最为明显。
首先股票价值依然来自企业支撑。目前美国企业利润占GDP的接近20%，明显高于90年代顶峰水平，因此，美国在全球500强企业中占据189年，比上年增加38家。而从具体表现看，企业每季度的盈利报告是刺激股价上涨的重要动力。从日本看，企业发展尽管弱于美国，全球500强中占有比重从149家下降到82家，似乎可以看出竞争力对比的弱因。但是随着日本经济复苏持续周期的延长，日本企业实际状况也在逐渐改善与提高，有数据显示日本企业破产下降，竞争力增强，其中中小企业更为突出。
其次投资信心拉动作用来自实际投资。美国股市发展是外国直接投资效应的窗口，外国资金流入支持上市企业结构和技术改造，直接促进公司企业收益增长，刺激股价上涨，最新显示8月份美国股票共同基金净流入了115亿美元，8月流入金额大于7月的80亿美元，8月美国债券基金净流入28亿美元，显示美国股市投资信心依然旺盛。而从发展中国家看，第三季度有影响的投资数据在墨西哥，其2004年上半年投资增加64.3%，达到66.22亿美元，创下102.92亿美元水平，刺激带动企业改革和效益的上升，形成股票价格上涨的支持因素。而最为明显的变化是日本政策与市场格局的变化，一方面政府政策支持性上升，对于商业银行股票价格趋势，政府资金扶持一直保持托市姿态；另一方面国民投资股市状况大为改观，机构与个人并举进入股市趋势，使日本股票价格稳定性见好。
最后周期结构因素自然扶持继续。全球股票市场连续三年低迷调整的周期惯性形成股票市场自然价格周期扬升空间，进而使股票价格稳定利好突出。而作为传统经济理论的利率上升打压股市、提升汇率的观念也全然逆转。尤其是9月21日美联储按预期加息25点之后，美国股市上扬趋势表明，市场实际与理论观念的变异，也是有利于股价上扬的基础与条件。
3、黄金市场弱中有扬，周期技术作用阻力突出。2004年第三季度国际黄金市场价格以疲软为主要特征，黄金价格多在400美元下档盘整，9月下旬达到412美元，创下1个月来的相对高点，但与年初430美元的超强发展态势明显回落，其中原因在于国际市场价格交错的技术性调整，还有金价自身技术与需求因素的变化影响。
其一是美元汇率稳定较强的作用。第三季度美元基本保持对欧元和日元相对稳定和较强态势，进而使得美元报价的黄金价格逐渐弱化。尤其是美国经济基本面不确定并没有影响美元再现较大的贬值趋势，金价也就难有上扬的支持。随着人们投资意识和获利空间的变化，黄金单纯保值性的投资工具已经落后于金融发展的需要，进而导致金价短期避险或应对性突出，而在经济利好或金融协调加快中，就难有投资空间或投资要求。黄金与美元汇率在一定程度依然具有关联交易，美元走势或经济面的调整，都是金价波动的主要诱因。
其二是黄金自身技术周期的调整。任何金融产品的价格趋势都离不开周期技术的引导。黄金价格多年疲软趋势的扭转已经延续两年，今年年初更走高430美元的20多年高水平，而从黄金实际生产和需求看，并非支持这一价格水准。因此，黄金价格的走跌平和状况，实际上价格自然周期技术性的调整。同时也有国际投资组合和投机策略运用的周转因素。国际经济金融环境的不确定和波折，使各产品之间的连接愈加紧密，特别是投机规避风险与获利欲望的共同性，使金价暂时上涨或短时下跌，国际投资组合调整的影响是主要因素。而从投资风险角度看，自然回调是策略技术性防范的必然价格周期。
4、市场利率变中有升，环境政治意义支持强化。2004年年中开始美联储反转利率运用手段开始步入加息周期，但是无论从美元利率水平或与其他国家加息节奏看，或从利率反转时间看，美联储的举措已经滞后于其他非主导货币的加息周期和实际水平，这或许也是美联储急于改变利率水平的主要国际因素。美国经济的份额和美元市场的比重已经与美元利率产生不均衡、不对等的现象，不仅不利于美元投资信心的稳固，而且也加大市场投机惯性的炒作，在一定程度上不利于美国经济政策的顺畅和经济结构矛盾的缓解。
首先是加息经济支持性充裕。近期十分值得关注与研究的是美国经济增长周期问题。美国经济持续繁荣对美国投资信心起到重要的支撑，而当前美国面对双赤字的巨大压力，如何维持美国投资信心对美国经济十分重要，而对经济增长周期的判断是一个重要前提。更何况从政治角度看，美国现政府期望连任的预期必须保持美国经济持续增长和投资旺盛，使国民财富上升，方能赢得国民支持。因此，近期美国经济数据的调整明显具有政治利益的需求，也就是美国总统选举的竞争，集中焦点在对经济的期望和指责。2004年7月30日美国商务部对2001年以来经济数据的全盘修正。2001年美国1-4季度经济增长数据原来分别为：-0.6%、-1.6%、-0.3%和2.7%，全年经济增长为0.5%；而修正后分别为：0.5%、1.2%、1.4%和1.6%，全年经济增长为0.8%。这里面非常关键的一个问题是，美国经济衰退是否存在。如果依照这些数据修正审视美国经济，美国全国经济研究局2001年11月宣布的经济衰退实际将并没有发生，美国经济衰退与复苏将出现"混乱"。但是从当前美国总统选举竞争角度看，美国经济数据的修正或许在某种程度上有助于美国现任总统布什的连任，因为布什与克里竞争的焦点集中在经济与反恐方面，布什获胜的筹码在于经济。
美国经济增长周期始于1992年4月，如果依照美国全国经济研究局2002年的界定，2001年3月至2001年10月美国经济进入衰退，美国经济增长周期持续为120个月，超过60年代106个月的增长周期。但是如果依照美国商务部2004年7月31日修正的经济数据，美国经济衰退将并不存在，美国经济的增长周期一直延续至今已经达到159个月（截止2004年第二季度）。美国经济周期的巨大变数将是判断其经济政策、结构调整和汇率走势的重要依据和前提。从历史看，2002年8月1日美国商务部有一次重要的经济数据修正，使美国经济衰退出现，美国经济衰退与复苏处于争论与不确定状态。而今2004年再次修正却否定衰退，经济持续周期不仅继续延展，其中原因耐人寻味，政治因素以及投资信心，或许是美国经济重要的心理需求作用；况且美国经济调整与结构问题的双赤字并存，不仅增加了美国经济研究的复杂性，而且也加大美国经济的严峻性，对美国经济负面效应逐渐扩大。因此，美国此时修正经济数据的时机和原因值得研究与思考；尽管美国经济增长周期或许将继续延续，但是美国经济实质已经有所消耗并减弱，当前美国经济周期的态势已经与90年代经济周期具有明显的差别，如何判定美国经济周期是研究和预期美国经济非常重要的一个基础。
其次是加息政治需求性主导。美联储按照市场预期逐步加息75个基点，9月21日的第三次加息举措，使美国联邦基金利率上调到1.75%，整个金融市场平稳过渡，但其中有一定政治联姻。美联储6月30日加息与6月30日美国向伊拉克政权都在一天计划之中，反思5月4日美联储例会的外围干扰的重要因素在伊拉克问题，为此，美国将伊拉克政权移交提前两天在6月28日进行，顺利平稳移交给予金融调控环境保障，值得思考美国金融与政治综合策略的综合协调，政治与金融的关联在伊拉克问题上对金融信心心理的影响，是美国策略把握避免突发因素的适宜对应，从而有效保障政治经济均平稳过渡。美联储加息顺利实施的环境保障因素，是美国综合性思考的恰当之处。因此，回顾5月4日的利率调控和6月30日的加息现实，笔者认为美联储加息的国内外稳定因素使利率抉择环境复杂化和动荡性上升，非经济因素的影响有所上升，并有所干扰美联储利率抉择。政治因素和投机干扰是美联储利率抉择的重要参考面，全球经济政策的抉择面临更为错综复杂的局面，利率抉择的综合性因素是不可忽视的。
最后是加息策略稳健性突出。美元利率上调将有利扶持美国财政政策，推进外资流入，对美国资本市场具有积极作用。未来全球主要利率水平将在上调中温和调整，美联储加息依然是重要关注，而稳健有序加息不仅是美国经济内部的需求，也是国际环境应对的需要。预计年内美联储将会继续上调利率50个基点，初步判断为：11月10日例会时，如果美国大选明朗顺畅，将会再加息25个基点，12月14日加息25-50个基点；理由是前三次加息平稳，美国经济态势利好，加息环境条件成熟；尤其是面对国际投资的激烈竞争和国际环境的变化，加息时机较为适宜，经济和社会形势的稳定是美联储利率抉择的重要保障因素。反思前车之鉴，经济调控不能局限政治，也不能脱离政治，否则将会对经济有实质性的伤害；金融和政治的提前运作有利经济主动。但从目前形势看，美联储加息的时机和加息的节奏有偏颇，急于求成的加息节奏将或许加剧市场恐慌性心理。美联储在注重了加息时机同时，却又陷入加息节奏的矛盾，节奏将会有所影响加息效果，并有可能对经济增长形成抑制作用。反思美联储2001的连续降息似乎也是在节奏上有问题，进而难以实现预期的效果。对于加息时机问题，美联储似乎比较注意观察，但从效果或节奏上，似乎有点欠妥。摩根斯坦利首席经济师罗奇指出，美国经济依然疲弱，在新增职位及薪金增长较少之情况下，若持续加息，经济将会出现衰退，因此他预料联储局短期内不会加息。如果认为美联储加息是为提升美元投资信心，这似乎是过滤，因为在美国经济90年代至今发展中，美国国际资本流动始终保持旺盛吸引力，其中规模、产品和机制等多重因素，都是美国吸引投资信心的重要优势。只是当前美国双赤字问题格外严重，也格外引起关注，这或许才是美联储加息的重要意图，试图以此进一步拉动经济和投资、乃至消费，促成美国经济良性循环。从实际结果看，加息理论面的股市下跌则背离，股市却上涨突出，金价也走高，汇率则走跌，其中值得揣摩心理与实际脱节的原因。预计其他货币利率，如英镑将会缓慢加息，其他货币加息空间基本见底，谨慎应对将会突出，欧洲央行将面临艰难抉择，年底有加息可能。
回顾美联储利率调控历史的过程，80年代以来美元汇率三次突出的转折是在1982年的拉美债务危机、1992年的欧洲货币危机和1997年的亚洲金融危机，从中可以看出美联储利率抉择的国际化因素比重；反思目前除美国经济自身问题之外，国际环境的变化也是不可忽略的重要参数。
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发表于 2004-9-30 16:23
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