Figure 5 FOMC Participants’ Assessments of Appropriate Policy and Prescriptions from the Taylor Rule
首先来看大名鼎鼎的泰勒规则。泰勒规则基于预期的长期中性利率,并根据通胀和产出缺口的波动对联邦基金利率进行调整,产出缺口是指实际产出与经济体潜在产出的差值。在应用泰勒规则时候,我们必须要明确规则变量的定义和输入值的计算。通胀是用最新的充满噪音的PCE数据还是需要平滑?产出缺口用什么方法估计,因为不同的方法得到的结果并不相同?长期中性利率如何确定?
泰勒规则一般假设R*,即实际或者说通胀调整的长期中性利率为2%,大致等于金融危机之前联邦基金实际利率的历史均值。通胀的话,我们使用核心PCE价格指数的12个月同比变动。产出缺口用估算的长期中性失业率与实际失业率的差值的两倍来近似。图5中的红色虚线是基于12月份FOMC委员会对未来的失业率和通胀预测的中值,并假设R*等于2%,通过泰勒规则计算的中期政策利率。图5显示,这个版本的泰勒规则推荐的联邦基金利率路径,比委员会估算的政策利率中值要高得多。
出现这种背离的一个重要原因是,FOMC逐步认识到,长期中性的联邦基金利率很可能低于2%,这与泰勒规则的设定不同。图6的左图显示,自2000年以来,FOMC成员和Blue Chip调查的受访者均显著下调了对短端实际利率的预测。这种修正的原因可能在于,越来越多的证据表明,为了保证经济运行平稳,需要比过去平均水平更低的实际利率。另外,右手边的图显示长期正常失业率会发生大幅变动,并影响经济潜在生产率和产出缺口的估算。在其他因素不变的情况下,这种修正会使得泰勒规则的结果变动1.25个百分点。显然,政策结果的敏感性要求慎重考虑这些变量的变化,如果没有考虑周全,那么货币政策和经济前景将表现不佳。
Figure 6 Evolving Estimates of the Long-Run Normal Levels of Real Short-Term Interest Rates and the Unemployment Rate
图7展示了长期中性实际利率采取不同设定时的政策结果。短红虚线是R*等于2%时的泰勒规则计算结果。红实线是R*等于1%的结果。这种调整显著降低了规则推荐的政策利率。
即便调低了长期利率,泰勒规则可能还是苛刻了一些。问题在于压制经济增长的负面因素可能需要很久才能消退。因为过去数年虽然货币政策保持宽松,但是经济复苏仍然迟缓,近期对当前中性实际利率的估算结果接近于零。如果未来一段时间中性利率仍然维持低位,或者说全球经济保持低迷,生产力水平低下,那么泰勒规则中的R*的适宜设定可能是0,这就意味着联邦基金利率的路径更低,如图中的长红虚线所示。这些讨论说明,R*并不存在一个“正确”的设定,因为我们并不清楚压制经济增长的因素何时消退,而且很有可能这个消退的过程会持续很久。当经济受到持续的、不寻常的冲击的时候,泰勒规则可能是不适用的。
Figure 7 FOMC Participants’ Assessments of Appropriate Policy and Taylor Rule Prescriptions with Alternative Estimates of R*
简单的规则也会忽略经济未来潜在走向的信息。比如说,这些简单的规则忽略了财政政策,全球增长趋势,信贷供给的结构变化和整体金融环境。当前一个关键因素是美联储的资产负债表。作为压制长端利率的因素,美联储的资产购买将会逐步退出,这相当于宽松货币政策的“被动”退出。这也就意味着,短端利率的抬升需要更加缓慢。
最后,这些简单规则也没有覆盖近年来委员会重点关注的风险因素。当联邦基金利率接近零的时候,委员会意识到,如果未来一两年经济超预期衰退的话,降息的空间很小。但是如果经济过热,并推动通胀出人意料的走高的话,FOMC有充足的空间来紧缩。这种非对称的风险需要加息路径更加缓慢。
Figure 8 FOMC Participants’ Assessments of Appropriate Policy and Prescriptions from Alternative Policy Rules
图8也以绿色长虚线的形式展示了“change”规则的结果。该规则并不会给出某个特定时间点的联邦基金利率的“应有”水平,而是基于通胀缺口和失业率缺口给出利率的季度变动规律。跟另外两种规则相比,“change”规则并不预设长期中性的联邦基金实际利率的取值,从而避免了一个潜在的错误。当真实的R*并不确定的时候,理论研究证明,“change”规则的结果更好。由于这两个缺口相对适中,而且预期继续维持适中水平,“change”规则建议货币政策在未来几年进行相当渐进的调整。
考虑到我刚才讨论的一些原因,FOMC并不基于上述任何一条规则制定货币政策。不过上述讨论的三种规则—泰勒规则、“balanced approach”规则、“change”规则仍然对货币政策的制定有参考意义。图9比较了自2000年以来的联邦基金利率路径跟三种规则的推荐路径,推荐路径的参数是基于历史当期观测的实际通胀和失业率,以及同期的Blue Chip对长期失业率和R*的预测。
如图所示,当2008年经济显著恶化的时候,规则推荐联邦基金利率要有大幅的下调。除此之外,三种规则均认为在经济衰退期和随后的复苏期,除了维持短端利率为零之外,货币政策需要有更大的刺激。正因如此,委员会采用资产购买来压低长端利率。另外,FOMC为了弥补其不能采取负利率的不足,FOMC表示其维持低利率的时间,要比规则推荐的时间段更久。不过随着劳动力市场持续恢复,三种规则均推荐联邦基金利率需要抬升,这意味着货币政策需要逐步正常化。在这种背景下,FOMC在2014年年中退出了资产购买计划,并在2015年年底开始加息。