重塑欧元信心是个长期的过程

	世华财讯]欧元兑美元自2009年12月初触及1.5140高点后在短短半年时间跌去超过20%，也跌破了雷曼兄弟破产以来的新低。随着危机进一步发展，欧元还有进一步走低的可能。回头总结，欧盟的政策似乎总是慢半拍。在希腊债务危机爆发之初，欧盟坚信希腊能自己解决问题。但当希腊的融资成本不断攀升，几乎无法再从市场上融到资金的时候，德国还坚称希腊必须通过紧缩政策，才可能给予救助；评级公司不断调低希腊主权评级，并调低葡萄牙和西班牙的主权评级的时候，引发了市场的恐慌，希腊债务危机有向整个欧洲蔓延的迹象。希腊通过财政紧缩方案，并正式向IMF求助，但市场似乎已经无法相信欧盟/IMF的救助计划。 上周（10日）欧盟宣布了规模为5,000亿欧元的庞大救助计划，以帮助面临债务问题的欧元区国家。与此同时，IMF承诺进一步出资至多2,500亿欧元提供援助。同一天，美联储宣布与G7其他国家央行重启货币掉期机制，缓解欧洲市场美元流动性不足局面。随后，欧洲央行宣布将干预债市，在必要时于二级市场直接购买政府及私人债券，从而确保当地市场债务和流动性情况的稳定。庞大的救助计划只短暂提振欧元人气，欧元小幅反弹后再度走低。 德国金管局18日发布裸卖空禁令，禁令适用品种包括欧元区政府债券、欧元区债券信用违约掉期(CDS)和主要金融企业股票。该举动也体现出欧洲政府当局寻求加强市场控制，稳定金融市场的决心。该禁令有效期3周。德国金管局表示，欧元区多国债券异常波动，相关CDS利差急剧扩大，而大幅做空欧元区相关债券和CDS将造成价格产生进一步的过度波动。这将导致金融市场遭受重大损害，并将威胁整个金融体系的稳定。消息一出，欧元再度大幅下挫，盘中欧元下探1.2144的4年多的低点。目前市场对欧元的空头看法及其坚定。未来欧元兑美元将继续下跌，至于下跌至1.2还是1.15，甚至是平价，已经不重要。 当然，当时德国一开始不出手相救希腊，也有其多方面的原因，有可能是一开始没有估计到希腊问题的重要性和严重性，也有可能出于自身考虑不愿意慷慨救助；撇除政治等因素的考虑，撇开谁对谁错的问题，我们可以看到希腊债务危机暴露了欧元区内部不是铁板一块，同时也可以看出欧元在成立的时候埋下的制度隐患。 欧元区的成员国共同执行统一的货币政策，但是各自国家对各自的财政决定负责，这就是最关键的缺陷。由于欧洲央行收走了各国央行的货币发行权，由于各国经济发展不平衡，欧盟难以保证所有成员国在同一时期内都将财政赤字占GDP比重控制在规定范围之内；因为，在无法自己根据自身情况调整货币政策的情况下，为保证经济发展，或者保证政府乃至国家正常运转，只能动用财政政策。在全球经济积极向好的时候，由于有税收等财政收入支撑，欧洲各国或能维持运转。但是经济危机令各成 员国经济发展愈加失衡，债务危机自然显现。 另外一点很重要，在很多成员国突破《马斯特里赫特条约》（简称《马约》）和《稳定与增长公约》（简称《公约》）的限制之后，相应的处罚程序并没有启动，使得欧元成立的基础约束力不复存在，没有了底线的欧元区成员国在财政赤字上的“过分”行为就非常好理解。而希腊本身一开始就不符合“财政赤字占GDP比重在3%以内”这一硬性规定，其是通过作假方式拿到了欧元区的入场券。如今债台高筑的希腊明显绑架了欧元区，逼迫欧元区最终出手解决由于自身欠下的巨额债务。

	但在一连串救助计划公布之后，市场并不买账，欧元继续瀑布似的走低，市场的忧虑点在什么位置呢？目前看欧元面临三大难题：第一，7,500亿欧元的庞大救助计划只是个数字，能否落到实处，能否帮助希腊等国的渡过债务危机，挽救市场信心？第二，购买公债，重启货币掉期互换是否能稳定市场，打开“印钞机”是否会放开通胀？第三，各国实行紧缩政策之后，打击经济，复苏无望？ 细读救助计划 我们可以看到，7,500亿欧元的庞大救助计划本身存在不确定性，这套史上最庞大的救助机制由三部分资金组成，其中4,400亿欧元将由欧元区国家根据相互间协议提供，为期3年；600亿欧元将以欧盟《里斯本条约》相关条款为基础，由欧盟委员会从金融市场上筹集。而另外2,500亿欧元的IMF的援助资金只是假设的、理论上的数字，反映的是救助机制完全启动情况下IMF可以提供的贷款数额。IMF需要对申请援助的国家作出具体诊断并提出解决方案，因此在实际拨付的问题上还是IMF说了算。 首先，希腊的国家出了问题，出台7,500亿欧元的救助计划，希腊是欧洲五国GDP最小一个国家之一，其GDP只占欧元区的2%左右。假定意大利、葡萄牙和西班牙出了问题，欧元区还能否拿出钱来救助这些国家？再者，这7,500亿欧元动用要跟IMF贷款调节挂钩，也就是说危机国必须像希腊一样做出痛苦的承诺，承诺在未来几年大幅削减财政赤字，希腊主要削减养老金和冻结工资，这很容易引起动荡，本身经济在下滑，这样做在短期内加剧经济下滑，从最近希腊国内不断爆发的罢工情况看，希腊要真正执行其紧缩计划，面临的阻力非常之大。第三点更重要，希腊获得援助，尽管利率低于市场利率，但是也有5%。但根据IMF的预测，未来几年希腊经济增长率肯定是低于5%，这意味着未来债务会越来越大。不要说本金救援，定期支付利息都很困难。如果说欧洲几个国家没有在短期内通过结构调整，通过找到新的经济增长点提升GDP的增长，即使获得贷款也只是把危机从现在推到了将来，将来债务越滚越大，最终违约的风险并没有降低。 国际投资大师罗杰斯表示，7,500亿救助计划对于欧元而言是致命的，因为高支出将加重欧元区的债务负担。他认为，最新的欧洲债务危机是欧元走向灭亡的开端。因为这样一个举动表明，任何人都可以抱着会被拯救的想法而为所欲为。我对此次救助行动大感震惊，这意味他们已放弃欧元。他们不特别在乎是否拥有健全的货币，这些国家大花他们没有的钱，而且还在持续花钱。而纽约大学教授、有“末日博士”之称的鲁比尼则表示，希腊以及其他欧元区边缘国家可能在未来数年内被迫放弃欧元，以重振国内经济。 购买公债可能提升通胀 欧洲央行本周初表示，该行在上周（10日当周）前半周内总计购入165亿欧元(约合204亿美元)政府债。包括债券购置金在内的165亿欧元资金计划在周五清算，由于清算日有3个交易日，因此这些收购操作大都发生于上周周一和周二。为了补偿这部分收购，欧洲央行称将提供银行在央行存续1周期存款的机会，而其利息最高达1%，这也高于银行在央行采用的常规存款工具的利率水平。 目前欧洲央行将面临两难境地。在购买动机上，欧洲央行不是为了刺激经济，而是为了驱逐投机者。如果官方大规模购置政府债，那么将引发通胀问题，德国方面对此异常敏感，德国央行行长韦伯也反对债券购置计划。

	但若欧洲央行决策者举措力度不足，那么购债行为也只能延后希腊债务违约的时日，债务危机也将随之蔓延至西班牙、葡萄牙以及其他国家，甚至如果购买量过小，可能招来投机者的联合狙击，效果将非常有限。而欧元区的大量注资将打压欧元继续走低。 从信托数据可以看出，市场对希腊和葡萄牙债券的净卖出额大幅上升，这意味着投资者正在抓紧机会清除其资产负债表中这些不可容忍的风险，但这将恶化欧洲央行的资产负债表，从而使欧洲央行处于尴尬的境地。另外，欧洲Libor-OIS利差(常用来衡量银行拆款意愿的指标)一直处于雷曼危机期间的水平，这可能是一个危险的信号。而欧洲央行为抵消购买债券而回收流动性的措施也恶化了形势，欧洲央行正在使用1周期存款进行冲销，此举推升了短期融资成本，并且使央行不得不卖出资产以削减资产负债表规模，也大导致了产生信贷紧缩的风险，或许购买公债的行为积极效果非常有限。 紧缩政策明显打击经济 希腊政府于3月初公布了第三个财政缩减方案：进一步把增值税税率从19％提高到21％；提高燃油、酒类和香烟的增值税税率；冻结养老金；削减30％公共部门的圣诞节、复活节以及夏季补贴。最后一项措施相当于削减希腊70万公共部门员工一个月的工资。紧缩计划的最终目标是在2012年前将债务占GDP的比重下降至3%以下。而稍早前欧盟公布的对希腊的经济预测显示，预计2010年希腊经济将萎缩3%，2011年降萎缩0.5%。 西班牙首相萨帕特罗上周（10日当周）宣布了一揽子紧缩方案，计划2010年将预算赤字占GDP的比例从2009年的11.2%削减至9.3%，在2011年进一步降至6.5%。具体措施包括，将削减公共支出60亿欧元，并将公务员薪资削减5%，政府还将冻结公务员2011年的工资，并将在2010年削减13,000个公务员职位等。此外，萨帕特罗还表示西班牙地方政府将需缩减预算支出12亿欧元。摩根士丹利预计，该项财政紧缩措施将对西班牙经济产生负面影响，下修对西班牙今明两年的GDP增长预期，分别自此前的-0.7%和0.8%下修至-0.9%和0.4%。 葡萄牙总理苏格拉底上周也公布了财政紧缩计划，首先是增值税普遍提高一个百分点，必需品增至6%，餐饮业至13%，多数其他商品和服务业为21%。其次，工人工资达到一定标准的将缴纳特别的1%工资税，超过标准的按1.5%缴纳；利润超过200万欧元的企业将额外支付2.5%的所得税。最后，政府各部长和其他高级国家公务员工资从今年起将削减5%。计划2010年把预算赤字占GDP比例降至7.3%，2011年降至4.6%，而先前的目标分别是8.3%和6.6%。欧盟早前表示，将葡萄牙的经济增长由2009年秋季预计的增长0.3%上调至0.5%，同时下调了该国2011年的增长预期，由1%下调至0.7%。 削减财政赤字的后果是陷入这样一个恶性循环：裁减公共部门导致内需下降，经济进一步下滑，从而影响到政府的税收，使削减赤字变得更为困难。而对于希腊，这个螺旋将更加明显。这些财政紧缩政策必将导致希腊、西班牙、葡萄牙等国经济放缓，甚至陷入二次衰退，而这种风险目前情况看，可能性越来越大。 重塑市场信心是长期的过程 面对欧元不断走低，欧盟目前紧迫的工作不是稳定欧元的汇率，欧元的升跌由市场开决定，因为至少欧元暂时没有解散的风险。现在要尽快公布7,500亿欧元的稳定基金运作细则，向市场展现重塑市场信心的能力，令市场看到欧盟内部不是一盘散沙。同时，欧元区各成员国还需积极发展经济，找到新的经济增长点，因为只有经济稳步增长，在衰退时候遇到的问题才能逐步化解；如果单靠紧缩财政，缩小分子，但无法扩大分母的情况下，其紧缩效果势必要打折扣。 另外，还需尽快完善各成员国的可监督的财政预算，或者建立统一的预算制度，确保各个成员国在《马约》和《公约》的框架下有效的运作，同时明确奖惩制度，在有效制度框架下运作的欧元才可能有公信力。同时，还需建立欧元区成员国的退出制度，必须让欧元区的成员国看到，不遵守条约的下场就是被请出欧元区，必须有这种威慑力存在，那些不安分的成员国财可能遵守。当然，这项工作是长久的，并非一时能建立起来。