定性定量：这次的主题是“印钞”

	推荐高盛的专业分析，有助于大家了解近期引起广泛争议的两项重大财经政策。要点是美元不会很快进入持续贬值，严重通胀不会很快来临。我倾向支持这个观点，不过我还要一条：除非经济复苏情况出乎意料的强劲，贬值和通胀迟早要来的。 近期，美国政府接连出台了两项重大政策：数量宽松政策（Quantitive Easing，简介见后文）和公私共同投资政策（Public Private Investment Program，简介见后文）。两项政策对全球资本市场产生了重大影响。美国股市大幅上涨（距底部反弹20％），银行股领涨，涨幅接近40％（与底部相比），商品市场全面反弹，外汇市场剧烈震荡，海外市场对A股也产生了影响。本周我们仔细分析一下这两条政策。 背景——以史为鉴，日本的经验催生美国的QE和PPIP政策 为了更好的理解这两条政策，我们先回顾一下2001年日本失败的例子。日本是世界上少数几个曾使用过数量宽松政策的国家。2001年，日本经历了长达10年的衰退，国家面临严重的通货紧缩。为了让银行恢复信贷功能，日本政府在困境中决定放手一搏，采用非常规货币政策——数量宽松政策，在利率为0的背景下，大量购买债券，向市场注入流动性，但效果并不理想。 数量宽松政策并没有帮助日本银行系统恢复信贷功能，主要有两方面原因： 1）需求方不愿意借款 实体经济在决定是否向银行借款时会关注实际利率。实际利率定义为名义利率减通货膨胀率。当时日本已经陷入通缩，虽然名义利率为0，但通缩使日本的实际利率依然较高（实际利率＝0利率－负的通货膨胀率），较高的实际利率和疲软的经济形势使日本企业融资的意愿不高。 2）供给方不愿意放贷 当时日本银行系统有较多坏账。即使当时的融资成本低，银行也放贷意愿弱。银行将大部分流动性都用于购买相对安全的国债或者投资货币市场。 无论是资金的供给方还是需求方，都缺乏恢复信贷活动的动力。定量宽松政策在日本失效。 日本失败的例子告诉我们要想恢复银行的信贷功能，必须刺激信贷双方的意愿。美国政府连续出台这两个政策的目的就是解决信贷双方的意愿问题。在衰退初期（通货膨胀率为正，实际利率为负时），果断采取QE政策，可以激发需求方的借款意愿；出台PPIP政策，帮助银行剥离坏账，可以解决银行不愿放贷的问题。日本的经验可以帮助我们理解这两个政策的作用。下面我们逐一分析这两个政策。 数量宽松政策（Quantitive Easing） 数量宽松政策的定义及概况——超常规武器 数量宽松（Quantitative Easing）政策是指利率接近或者达到零的情况下，央行通过购买各种债券，向货币市场注入大量流动性的干预方式。与利率杠杆这一“传统手段”不同，数量宽松一般只在极端条件下使用，因此经济学界普遍将之视为“非传统手段”。在降息这一宏观经济调控的“传统手段”用尽后，美联储决定采用数量宽松政策，动用1.15万亿美元购买债券。1.15万亿美元的构成如下： Ø       1000亿美元其他联邦机构债券 Ø       7500亿美元住房抵押贷款支持证券 Ø       3000亿美元长期政府债券 市场十分关注数量宽松政策，下面就总结一下数量宽松政策的热点问题 问题一：资金来源？——印钞票 绝大部分依靠印钞票购买债券（mainly by fresh printed money） 问题二：印这么多钞票是否会导致通胀？——可能性较小，10万亿才有效 是否出现通胀的关键指标是供需缺口，需求大于供给时，通胀出现的可能性较大，需求小于供给时，通缩出现的可能性较大。Taylor法则显示，在现有经济条件下，联邦基准利率达到－8％才能达到经济平衡。而我们预测1.15万亿美元购买债券产生的影响与基准利率下降1.17％的影响相当，距离8％的目标相当遥远。高盛美国分析师认为，在现有经济环境下，美联储再动用9万亿美元购买债券，才能达到经济平衡，使通货膨胀率恢复到正常水平。我们认为单凭货币政策无法避免美国经济陷入通缩。如果政府希望避免通缩，需要在2010年前公布新一轮的财政刺激政策。我们认为，近一两年美国出现恶性通胀的可能性较小。 问题三：是否会导致美元大幅贬值？——可能性较小 一些市场人士认为QE会导致美元大幅贬值。以日本为例，日本央行在2001年3月实施定量宽松政策，当月日元兑美元汇率从1/115贬值到1/126，贬值幅度8.7％；到2002年2月底的将近一年时间内，日元贬值幅度为14.2％。 高盛证券部门认为，与日元不同，美元未来出现大幅贬值的可能性较小 1）2001年日元贬值是因为当时只有日本使用定量宽松政策，而当前不少国家都已经或准备使用定量宽松政策，日本和英国先于美国已使用了定量宽松政策，而欧盟未来也很有可能使用数量宽松政策。因此，数量宽松政策对美元的贬值压力有限。 2）从经济前景看，当前美国的情况好于欧洲（除英国，英国由于政策及时已经出现触底迹象）和日本，美元贬值的可能性较小。 3）作为世界流通货币，美元汇率具有其特殊性。 问题四：美元出现趋势性变化对大宗商品的影响？——分情况讨论 大宗商品即具有货币属性（美元计价），又具有商品属性（供需关系），也就是说大宗商品价格既受到美元汇率的影响又受到供需关系的影响。根据我们商品团队的观点，以黄金为代表的贵金属的货币属性强于商品属性，其他大宗商品的商品属性强于货币属性。按照这个逻辑，如果美元出现趋势性变化，黄金价格也可能出现趋势性变化。其他商品短期价格会受到汇率的影响，但中长期价格仍以基本面变化为基础。需要指出的是，当前以石油为代表的部分大宗商品供需关系已经出现好转的迹象。 公私共同投资政策（Public Private Investment Program） 公私共同投资计划概况 财政部宣布设立“公私共同投资计划”，政府最多可为此出资1000亿美元，与私人投资一起购买“有毒资产”。根据财政部提供的说明，政府和私人投资者将成立投资基金，通过联储和联邦储蓄保险公司获得低价融资，以相互竞争的形式在联邦储蓄保险公司组织的拍卖会上购买银行的不良资产，从而使得有毒资产可以交易流通，又避免了政府过度支付的问题。 比如银行要处置一笔1亿美元的抵押贷款，投资基金最终以8400万美元竞标购买，私人投资者和财政部各出600万美元，其余7200万美元（1：6的比例）则由联邦储蓄保险公司提供担保。私人投资者的最初投入只相当于总成本的十二分之一左右。如果投资基金投资成功，则政府和私人投资者按比例分成；若投资失败，私人投资者损失的只是其最初投入的本金。私人投资者将负责这些投资基金的运作，并根据经济表现决定长期持有或卖出盈利。 公私共同投资计划的目的——解决银行惜贷问题 政府希望该计划的推出可以帮助银行剥离资产负债表上的“有毒资产”，不再囤积现金，从而恢复信贷流动。实际上，政府为了解决银行惜贷问题已经做足了功课。美国首先进行了银行压力（Stress Test）测试，帮助银行确定未来的损失。在发现银行不愿意国有化后，政府又设立了公私共同投资计划（PPIP）。以私人为主体，政府为辅体，利用拍卖机制，试图使不良资产交易流通。最后，为了保证银行在出售不良资产后不会破产（如国有毒资产流动价格过低，银行需要计提大量损失），政府又建立了资本援助计划（Capital Assistance Program），以解决银行的后顾之忧。 公私共同投资计划的效果——有待观察 市场对PPIP政策反应十分正面，美股当天上涨6％以上，金融股更是大幅反弹。但该政策是否能够帮助银行剥离有毒资产，还需要进一步观察。目前交易面临的问题是信息不对称问题，买家和卖家对于有毒资产的不同理解可能导致双方在价格上难以达成一致（银行可以选择是否按照竞价结果出售资产），导致交易难以进行。

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	澳元小时图上的上涨周期预计于周五凌晨4：00前后，或者上午9：00前后结束。这两个时间都是高点出现的时间，但目前尚没有把握哪一个是绝对高点，到时候结合其它东西判断吧。

	补充楼上：下一个小时（18：00）看上去也很重要，如果要右侧交易的话参考楼上的时间

	【形势要点：新兴市场抛售美元资产的趋势恐将持续】 国际货币基金组织（IMF）最新数据显示，去年四季度末，IMF统计到的全球外汇储备金额为6.71万亿美元，比去年三季度末减少1800亿美元。其中，4.21万亿美元可按币种归类，较去年三季度末下降1467亿美元，而美元计价资产余额下降1099亿美元。自有季度数据公布以来，1999年至去年三季度美元计价储备资产均逐季上升，仅2001年四季度略降68亿美元。截至去年四季度末，美元计价资产占全部外汇储备的比例降至64.03%，1999年以来最高曾达72.7%。分析人士认为，新兴经济体“借钱”给美国的意愿仍将继续下降。IMF将储备资产构成数据分为两部分，即发达经济体和新兴经济体。去年四季度，前者外汇储备中美元计价资产余额和占全部储备资产比例均延续上升态势，但后者美元储备资产余额较去年三季度下降1454亿美元，为美元计价储备资产下降的最主要推动者，所持美元资产占总储备资产比例回落至30%以下，接近2007年末的水平。尽管全球外汇储备增长放缓，但美国财政部数据显示，去年三季度以来外国投资者对美国国债的投资力度仍在加大。美国对外关系委员会研究员BRAD SETSER认为，随着各国外汇储备币种转换的逐步进行，国外央行对美国国债的需求会渐渐下降。预计未来随着越来越的国家质疑美元的地位，抛售美元资产的趋势恐仍将持续。